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《民办教育促进法》三审通过!教育资产如何成为下一个风口?
来源:并购汪研究中心

复盘教育资产证券化的前世今生,教育行业进入下半场!



1、引言:《民办教育促进法》三审通过,教育资产迎来怎样的改变和契机

11月7日,十二届人大常委会第二十四次会议审议并通过了新版的《民办教育促进法》,规定民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校,这意味着民办教育的盈利性和非盈利性的分类管理正式落地。


本次修订的主要内容包括:(1)民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校(民办教育盈利性和非营利性的分类管理确定);(2)不得设立实施义务教育的营利性民办学校(鉴于国家对于义务教育践行公平、公益原则;不过本条也引起市场的广泛讨论);(3)对于存量盈利性与非营利性的民办学校作出了不同的补偿机制(其中的补偿、财产权属以及改制后税收上的变化也是值得关注);(4)收费、改制、重新登记等具体落实方案下放至地方等(实际运作中各区域依然存在较大不确定性)。修正案自2017年9月1日起施行。


如果说当年的新东方和好未来引领了教育行业的第一轮资产证券化浪潮,那么随着本次三审后的《民办教育促进法》政策落地,教育行业的资产证券化也将加速驶入第二阶段。


三审通过对于整个教育板块,无疑是重大利好。不过由于教育行业分类繁多,商业模式以及所处的发展阶段不同,以及本次《民办教育促进法》还是存在区别性的审慎对待。


2、教育资产,成为下一个风口的理由及历史瓶颈


2.1 教育资产有望成为下一个风口


2013年开始,A股并购市场经历了一波又一波的热潮,从游戏、大数据再到今年标的资产“百花齐放”的局面。随着部分“热门”行业受到的监管趋严,寻找下一类优质且可持续的并购资产或者机会,是整个市场都在关心的问题。


在中国经济增速逐渐趋缓、全球市场发展出现停滞的大环境下,周期性行业的增长情况大多不容乐观,企业经营持续面临困难。而教育行业的需求刚性,在2016年获得了大批资本的青睐,良好的防御属性也使得教育行业的价值愈发明显,前景十分广阔。经测算,2015年我国民办教育(不包括证券化较为困难的高等教育)规模约为8,500亿元,2020年规模将达到17,000亿元,复合年均增长率约为15%。


教育资产有望成为下一个风口的具体理由如下:(1)优质资产:现金牛+刚需,强劲的逆周期行业,市场空间仍在扩张;(2)可持续的并购机会:由于行业格局极为分散的特点,细分行业依然存在较多机会,可作为上市公司转型的主要选择。


2.2 教育资产的主要细分行业


早幼教


早幼教行业增长潜力大,幼儿入学率存较大提升空间。幼教及早教行业分为幼儿园服务和学前儿童兴趣培训服务两个部分,以幼儿园服务为例,2015年在园幼儿总数4264.83万人,其中公办园在园1962.39万人(46.02%),民办园在园2302.44万人(53.98%),然而2015年入园率约为75%,还有1421.6万适龄幼儿没有上学。幼儿园总量方面,根据截至2016年3月的最新数据,我国共拥有幼儿园22.37万所,其中公办园7.73万所(占比34.56%),民办园14.64万所(65.44%)。


早幼教行业集中度低,上下游整合机会多。而民办幼儿园中多为散小园,整体上由于资金、师资等问题,散小幼儿园的教育质量普遍偏低,通常只提供看护和简单的教育服务。同时幼早教行业的集中度也很低,我国拥有50家以上园所的品牌幼儿园连锁不足3%,行业前100家幼教机构市场占有率小于5%,上下游资源的整合效果较差。威创股份作为“行业搅局者”,在2015年先后收购了行业排名前十的“红缨教育”和“金色摇篮”,同时针对行业内上下游资源脱节的问题,募资构建行业内最大的资源整合平台,别有一番“抢滩登陆争做第一”的势头。


全面二胎政策利好早幼教行业。2015年10月十八大五中全会宣布“为促进人口均衡发展,坚持计划生育的基本国策,完善人口发展战略,全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策”,标志着二胎时代的全面到来。根据卫计委首席人口专家翟振武在权威人口期刊《人口研究》预测,在未来的4-5年每年出生人数将增加100-200万,这意味着在5年后幼儿在园人数将提高600万左右。同时根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》,到2020年,将普及学前一年教育,基本普及学前两年教育,有条件的地区普及学前三年教育,政策刺激力度加大。


K12


K12辅导即针对6-18岁的适龄青少年进行义务教育之外的课外辅导教育,目前辅导机构的培训模式分为大班(20人以上)、小班(5人以下)和复读班(中高考复读)。


目前全国的中小学课外培训机构约20万家,年营业额超过1000万元的不超过1000家,年营业额超过5000万元的不超过100家,2015年K12领域中CR3的市场份额占比仅约2%,CR10的市场份额占比不足3%,除了新东方、好未来和学大教育等几家排名靠前的教育机构,整个行业的市场格局仍然较为分散。2014年中国K12 教育市场规模达到2549亿,人均花费5121元/年,我国现阶段K12人群大约有2亿人(学前教育人数4000万左右),从学生参与程度看,根据《城市中小学课外活动现状研究》,小学生中有将近45%的学生参加了补习班,进行课外教育辅导,在中学生中这一比例更高。


从经费支出方面看,2013-2015年中央公共财政教育增长率保持在3.8%以上,财政性教育经费支出占GDP比例也在4%以上;2009-2013年度,中国家庭教育年支出额由7180亿元增长至9830亿元,增幅约为36.91%,目前已经超过万亿水平。


职业及兴趣培训


职业及兴趣培训行业也分为两个部分,其中一部分是职业培训,大多是诸如公务员考试、注册会计师考试等的非学历考试培训,另一部分则是兴趣培训,比如体育类的健身、拳击等培训,艺术类的钢琴、跳舞等培训。


职业及兴趣培训行业的行业格局和幼早教行业类似,整体市场规模不大,市场集中度也比较低。在职业培训方面比较知名的机构有中公教育、华图教育,兴趣培训方面有一兆韦德、浩沙健身等。


10月25日,中共中央、国务院再次印发了《“健康中国2030”规划纲要》,健身休闲体育被强调要重点发展。《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》,又给健身休闲行业带来了一次政策红利。此次提出了健身休闲产业的目标,到2025年,基本形成布局合理、功能完善、门类齐全的健身休闲产业发展格局,市场机制日益完善,消费需求愈加旺盛,产业环境不断优化,产业结构日趋合理,产品和服务供给更加丰富,服务质量和水平明显提高,同其他产业融合发展更为紧密,健身休闲产业总规模达到3万亿元,这样的政策红利给体育兴趣培训行业带来了前所未有的发展机遇。


2.3 长期的政策“束缚”是瓶颈所在


教育市场巨大的市场空间,但对应的我国教育行业的资产证券化率仅为4%。其核心矛盾是大多教育类资产的“不以盈利为目的”与证券化资产为“权属清晰的经营性资产”的要求不符。


根据《教育法》规定,任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。现行的《民办教育促进法》也规定,民办教育事业属于公益性事业。之前的政策法规给予教育培训机构的身份是在民政部门登记的“非企业法人”,按照1998年国务院出台的《民办非企业单位登记管理暂行条例》,教育培训机构需要经过教育部门审批之后在民政部门登记。


但是《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条第三项明确规定“上市公司发行股份所购买的资产,应当为权属清晰的经营性资产”。


这也解释了多年来,A股上市公司发行股份收购教育类资产的成功案例少之又少的现象。


3、目前教育类资产实现证券化的主要思路


3.1 新南洋收购昂立教育:地方政府“背书”,多年内的成功个案


2013年8月,新南洋发布预案拟通过发行股份收购昂立教育。昂立教育主营业务即K12的培训业务,教学点也正是按照“民办非企业单位”进行登记注册的。11月,方案未能通过证监会审核通过。理由:昂立教育非《重大资产重组》中规定“权属清晰的经营性资产”,且部分办学场所未办理消防备案或验收。


之后,上海市政府召集地方部门,明确经营性民办培训机构在工商管理部门登记管理,并提出经营性民办培训在工商部门登记的具体登记要求等。有了地方规定的“背书”后,一方面昂立教育在上海市的69个教学点立即转换为公司登记。另一方面由于昂立教育在江苏、浙江、湖南等的部分教学点暂时没有转为公司登记的地方政策条件。对于这部分资产,新南洋为了保证资产重组的顺利进行,进行了资产剥离。完成上述运作后,新南洋收购昂立教育二次上会,最终得以通过。


3.2 勤上光电收购广州龙文:目前发行股份收购教育类资产的主要思路,但操作复杂


除了上海等少数地区政策特殊放开外,在今年收购教育类资产的方案中,对于全国范围都具借鉴意义的即保龄宝终止收购新通股份,而勤上光电收购广州龙文成功过会。


两个方案均是上市公司发行股份及支付现金收购教育类资产,标的主营业务均为K12教育培训业务,也都包含民办学校单位。但最终方案体现两者的区别是:(1)保龄宝收购的新通股份旗下包括浙江学校、宁波学校等16家民办非企业单位;(2)勤上光电收购的广州龙文旗下资产均为工商登记的公司。


其关键在于重组之前,标的方龙文集团对最终标的广州龙文进行了非企业单位(学校)的剥离。除了注册于上海、重庆的培训机构外,广州龙文在重组时将旗下所有民非学校进行了剥离,再将这些剥离民非学校后的培训机构装入注册为企业、营业范围含“教育咨询”的子公司中。由于各地工商所采取的审核标准差异较大,教育培训机构在新注册时其实存在着一定的操作空间。在经过资产整合及剥离后,最终注入到上市公司的广州龙文,旗下主体均为公司,资产中不再有非企业单位(学校)的存在。


虽然最终方案成功过会,但同样存在一些值得重视的地方。


(1)经营范围的问题。广州龙文及其下属子公司中经营范围涉及到教育的只有一点:教育咨询服务,而在证监会一次反馈意见中提到了相关问题,“(2)申请材料显示,上海龙文教育信息咨询有限公司(以下简称“上海龙文”)主营业务为教育信息咨询(不得从事教育培训、中介、家教)等。申请材料同时显示,上海龙文相关业务和经营网点拟转让并逐步转移至上海盛世龙文教育培训有限公司(以下简称“上海盛世龙文”),转移完毕后,拟注销上海龙文教育信息咨询有限公司。请你公司补充披露:1)上海龙文是否曾开展1对1辅导业务;如有,是否属于超越经营范围。”


(2)地域性的政策“盲区”。除了上海、重庆出台了地方性法规作出细化规定,要求经营性民办教育培训机构的设立变更,是由工商部门受理,在征求教育部门意见后予以登记,其他城市均未出台细则。”根据现有政策导致的结果就是上海、重庆可根据规定办事,而其他地区的教育部门则表示,不在管辖范围。


在《民办教育促进法》还未正式施行,以及各地方配套政策未有跟进之前,龙文集团的做法虽然较为繁琐,同时存在一定的运气成分,但依然是发行股份收购教育类资产主要的选择。


3.3 现金收购教育类资产的利与弊


根据规定,现金收购或者参股,是不需要证监会审核通过的,只需要公司股东层面通过即可。如果现金收购,同时不构成重大资产重组时,更不需要符合《上市公司重大资产重组管理办法》,则不需适用重组管理办法中的“上市公司发行股份所购买的资产,应当为权属清晰的经营性资产”的规定。


但是现金收购存在的问题主要为:(1)资金实力要求高;(2)不能实现股份支付可以绑定资产方创始及核心管理团队的作用。


不过在银润投资成功收购学大教育的方案中,上市公司通过非公开发行股票募集资金,其中募投项目即包括收购标的学大教育,同时标的股东通过认购非公开发行的股票。这一方式成功解决上述两个问题。不过其中非公开发行股票的方案至今还未获得批准,成为主要的“痛点”。


4、修订后的《民办教育促进法》实施后,哪些细分行业机会更大?又存在哪些不确定性?


修订后的《民办教育促进法》实施后,A股有望迎来新一波教育企业上市及并购潮,教育行业中主要细分行业的关注重点,如下:


(1)非学历教育培训。上文讨论最多的K12教辅培训机构以及职业培训机构政策障碍基本清除。其中职业培训中的一些体量较大的细分龙头,甚至可以考虑借壳或者类借壳的方式快速完成证券化。同时由于义务教育阶段盈利性学校受限,K12的机构在小、中学阶段的资产和业务是否选择剥离也是需要关注的。


即使是在目前的过渡阶段,但靴子已落地,那么证监会实质审核的过程中,大概率不会再出现勤上光电这种“有条件过会”的模糊地带。核心问题还是标的旗下的资产,根据不同区域的实际实施细则及调整空间,如何顺利完成剥离及改制的过程。


(2)早幼教。早教机构、幼儿园也会逐渐成为证券化的主力。其中比K12培训更为分散的早教机构,关键问题是上市公司如何对不同区域的资产进行有效整合。


(3)产权清晰的非义务教育阶段的民办学校、国际学校可能陆续进入改制阶段。改制后的这部分资产也具备较强的投资价值。不过改制过程中的清算、补偿以及享受的优惠政策取消是需要重点考量的因素。


此外,本次《民办教育法》对于义务教育阶段的营利性民办学校设立的限制,也带来了不利的影响。该部分资产未来是否只能以类VIE架构,进行费用提取存在较大的不确定性。但至少短期内,在A股寻求证券化的路径基本是被堵上了。


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